珀莱雅(603605):电商与美妆亮眼 研发与营销双翼 本土龙头品牌力稳健升级_雅戈尔商贸 
珀莱雅(603605):电商与美妆亮眼 研发与营销双翼 本土龙头品牌力稳健升级
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    公司公布2019 年年报,全年实现营业收入31.24 亿元,同比增长32.28%;营业利润4.62 亿元,同比增长18.97%;归母净利润3.93 亿元,同比增长36.73%;扣非归母净利润3.86 亿元,同比增长39.07%。

    公司每10 股派发5.90 元现金红利(含税),合计派发现金股利1.19 亿元,占去年归母净利润30.24%。

    简评

    下半年提速增长,彩妆、电商高歌猛进

    2019 年公司营收同增32.28%,连续第二年实现30%+高增,增速同比基本持平,其中Q1-Q4 分别同增27.59%、27.39%、45.15%、30.20%,下半年提速增长,且新增跨境品牌代理业务。

    珀莱雅主品牌收入同增26.81%至26.56 亿元,其中H1、H2分别同增26.28%、27.23%,较为平稳。其他品牌(优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、YNM、彩棠等)合计收入4.61 亿元,同比大增73.95%,其中H1、H2 分别同增35.40%、102.60%,下半年显著提速。美妆类小品牌增长尤其强劲,使得主品牌收入占比同降3.56pct 至85.21%,开始显现多品牌化妆品集团多点开花的萌芽势头。

    品类上看,护肤类收入同增25.62%至26.76 亿元,占比90.83%,Q1-Q4 分别增长26.83%、28.87%、47.63%、9.01%,依然占据主体。洁肤类收入同增17.10%至2.35 亿元,增长主要由Q4 拉动,单季收入同增78.59%至1.11 亿元,而前三季度收入累计同降10.37%,主因Q4 新增跨境品牌代理业务,平均售价也较高。美容(彩妆)类去年获得长足进展,公司推出更多美妆新品,美妆小品牌孵化培育显成效,同时新增代理境外美妆品牌,全年收入同比大增468.63%至1.65 亿元,占比由2018 年的1.20%升至5.29%,其中Q1-Q4 分别同增295.7%、160.5%、333.9%、1152.4%。新增其他类收入0.41 亿元,主要是婴儿护肤等。渠道上,公司继续由线上领涨,电商再迎高歌猛进一年,全线上渠道营收16.55 亿元,同增60.97%,其中H1、H2 分别同增48.08%、69.61%。下半年成功打造爆品泡泡面膜等爆品,在社交媒体传播效果极佳,助力电商提速增长。去年线上直营、分销收入分别为8.86 亿元、7.69 亿元,占比53.5%、46.5%,电商整体收入占总收入比例由2018 年的46.01%升至53.09%,已创收超过一半。

    2019 年线下总收入14.62 亿元,同增9.82%,其中H1、H2 分别同增11.41%、8.33%。其中CS 渠道全年营收10.47 亿元,同增4.42%,同比有所放缓,其他线下渠道收入4.15 亿元,同增26.33%。

    毛利率略降、费用率提升,有效税率下降提供业绩弹性,存货周转保持健康

    2019 年综合毛利率63.96%,同比基本持平,虽然低毛利率跨境代理业务有所拉低,但继续受益高毛利率电商占比提升。Q1-Q4 毛利率分别为63.83%、67.60%、60.45%、64.19%,Q3 毛利率相对较低主因当季均价较低的泡泡面膜销售大增;Q4 毛利率同降1.55pct,预计主要是跨境代理业务的影响。

    2019 年期间费用率47.49%,同增0.98pct,其中销售费用率同增1.64pct 至39.16%,全年继续加大品牌推广投入,同时Q4 电商旺季期间宣传活动投入增加较多,单季销售费用率同增3.7pct。管理费用率同降0.79pct 至8.64%,加强平台化管理和规模化管理见成效。研发费用率同增0.22pct 至2.39%。虽然毛利率略降、费用率提升导致营业利润增速小于收入增速,但有效税率同降6.45pct 至19.70%,助整体业绩和扣非弹性依然大于收入,Q1-Q4 归母净利润分别同增30.36%、39.39%、26.07%、44.82%。

    年末存货金额3.14 亿元,同增34.7%,存货周转天数同降1.7 天至87.38 天,依然处于健康水平。应收账款金额同增123.05%至1.98 亿元,主因来自跨境品牌代理业务和京东应收账款有所增加,应收账款周转提升天数同增6.6 天至16.6 天。应收账款规模增加,结合2019 年税费跨期增加支付,导致全年经营活动现金净流入同降54%至2.36 亿元。

    投资建议:总体看,公司2019 年交出亮丽答卷,电商提速增长,超过线下收入规模,为业绩提供弹性。产品上,现象级爆品泡泡面膜一举打响,为中高端客户拉新和一二线市场开拓提供帮助,同时还有出烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液等高功能性新品,有效提升精华类产品占比,助力品牌力提升。同时美妆战略获得可喜的初步成绩,众多中小彩妆全资、合资和代理品牌涌现。2020 年疫情带来冲击,但公司核心竞争力和整体发展战略方向不变,秉持明星产品和爆款产品相结合,Q1 红宝石抗衰精华作为年内第一款重磅新品,目前稳步打造中,后续新品值得期待。同时随着彩妆工厂投产,以及相关营销推进,有望看到彩妆战略地位进一步提高。

    考虑疫情影响,我们谨慎预期公司2020-2021 年实现归母净利润5.16 亿元、6.75 亿元,对应当前股价PE为45 倍、34 倍,维持“买入”评级。

    风险因素:国内外疫情后续发展情况;跨境代理业务发展不及预期,持续拉低毛利率;新品打造效果不佳;子品牌投入产出效益低;线下流量持续下降等。

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